「华泰固收|张继强团队」一力降十会:投资者行为的视角——债券策略周报


总结

本周的战略观点

上周,债券市场在前两周改变了纠结状态,并且出现了大幅增长。资本和投资者行为的新变化是主要原因。承包商事件是了解这一现象的核心。债券市场依然处于有利方向,基本面临下行压力,承包商重新定义无风险资产,中美差价均为保护垫,重申第三季度有望挑战前期低位。国债期货主力合约接近前期高点,短期资金面融合的干扰可能随时出现。预计短期内会变成窄幅区间。建议放慢攻击速度,但调整购买的整体想法不会改变。评级之间的差距已得到验证,低质量的私营企业也很谨慎。房地产企业的政策环境越来越差,总公司无后顾之忧。他们担心在当地流动性的影响下杀人的可能性。可转换债券的机会成本较低仍然是过度游戏回报的重要工具。

经纪活动正在改变债券市场

承包商事件发生后,资金和投资者行为将发生重大变化。首先,中小银行的债务方面对应于其他机构的资产方面。中小银行的萎缩将导致其他机构重组的压力。后者更喜欢债券市场,债券市场整体需求增强。其次,为了阻止风险的扩散,货币政策宽松,资金非常宽松。宝山事件发生后,央行投入资金以阻止风险蔓延,导致资金极度宽松,隔夜回购利率跌破1%,这无疑是债券市场的利好因素。第三,在金融信仰间信念被打破后,无风险资产的范围大大缩小。显然,这改善了无风险利率与高等级信用债券之间的供需关系,而“质量飞跃”成为一种趋势。

更多的钱是硬道理,一个会掉十个会议

尽管季内资金的成熟度很高,但资金仍然非常充裕,货币市场的利率进一步下降。资金利率增加了利差差距,尤其是银行间存款收益与短期信用债券之间的利率差异。因此,普通基金购买了银行间存款收入和短期信用债券,推动了存款收益和短期信用债券利率的快速下降。并进行中长期。央行或顺势回收部分的流动性,本周公开市场到期量仍然很大,目前低回购利率预计难以为继。然而,货币政策仍需保持合理的流动性,信贷分层将继续,回购利率预计将保持相对较低。

更重要的是投资者行为的变化和债券分配的强度。

在承包商事件造成的流动性冲击的同时,它也对投资者行为产生了更大的影响,这曾经成为债券市场纠缠的主要原因。在季节结束后,流动性冲击缓解,资金充裕,投资者行为的变化也导致上周债券市场的急剧上涨。首先,在债务方的压力下,城市商业银行在6月减少了流动资产。在季节结束后,城市商业银行债务方面的压力略有缓解,资产方面的抛售得到缓解。二是本行流动性充裕,配置强劲。第三,保险机构在协议存款到期后面临重新分配的压力,利率债券的分配明显增加。四是6月底,债券型基金设立增加,货物配送方向调整,资金配置强劲。最后,人民币略微升值,外国机构继续为债券市场提供边际分配。

利率在接近低点之前,如何解读后续行动?

当长期利率接近前期低点时,投资者可能会再次陷入困境。哪些因素可能会导致长期利率中断?首先,第三季度多边基金利率下调的可能性将增加,这将有助于打开利率下行,但需要触发。其次,如果美联储确认将进入降息周期,中国债券市场将难以“切入特立独行”,而外资可能是打破纠纷的重要力量。最后,经济仍面临下行压力,就业值得关注,政策选择至关重要。短期干扰因素包括:流动性过剩可能趋同;财政政策带来信贷结构变化,信贷数据超预期;关注7月政治局会议,近期新的财政政策意义重大; 7月市场对美联储的预期降息预计会很高,并且不排除小概率事件不会发生。

风险提示:财政政策实力超出预期;本季度后,央行流动性回升超出预期;信贷和社会资源超出预期。

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本周的战略观点:投资者行为观点十分下降

最近几周,我们判断由于利率债券供应,承包商事件,G20等因素的流动性影响,近期债券市场走势更加纠结,但第三季度的利率挑战并非如此改变。上周,国债和国债的利率都下降了5BP,并开始接近第一季度的低点,基本符合我们之前的判断。但就节奏而言,上周的表现强于我们的预判,并且不受G20会议新闻的影响。

上周债券市场表现强劲背后的驱动力可以通过排除方法来判断:首先,在6月下旬的G20峰会上,中国和美国最初达成了暂停新关税的协议,贸易摩擦是主持。虽然市场认为中美贸易摩擦是长期而且容易反复出现,但由于此前市场对G20峰会的预期,G20的影响仍然是积极的,这有利于风险偏好的改善。其次,BDI上周表现强劲。基本面传递的信息是混合的,基本因素不是主要原因。不难推断上周债券市场在过去两周内改变了纠结状态,但它已经大幅上涨。资本和投资者行为的新变化是主要原因。

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经纪活动正在改变债券市场

在宝山事件第一次解释时,我们解释说,宝山事件发生后,资金和投资者的行为将发生重大变化。主要逻辑和性能是:

首先,中小银行的债务方面对应于其他机构的资产方面。中小银行的萎缩将导致其他机构重组的压力,这将有利于债券市场的需求。例如,在保险机构的协议存款未续签后,中小银行需要减少合同资产或寻找其他资金来源,但保险机构需要重新使用这些资金并且可能会投资于地方债务。货运基地也是如此。减少银行间存款和同业存款后,有必要增加对短期融资的需求。当然,中小银行也将在此过程中出售债券,这将带来一定的干扰。然而,从整个系统的角度来看,在缩小中小银行的过程中,资产方面压缩银行间资产,而债务方压缩则对应于其他机构的资产结束重组要求。后者更喜欢债券市场,整体债券市场需求强度增强。此外,在调整资产负债表的过程中,增加了网上交易的融资渠道,中小银行也需要保持一定的流动性比例和优质的质押债券资产。

其次,为了阻止风险的扩散,货币政策宽松,资金非常宽松。在宝商事件发生后,央行将资金投入网络,从而阻止了风险的蔓延,导致资金极度宽松,隔夜回购利率突破1%,这无疑是债券市场的利好因素。

第三,承包商事件重新定义了无风险资产,而飞行质量成为一种趋势。金融银行间信念被打破后,无风险资产的范围大大缩小,明显改善了无风险利率与高等级信用债券之间的供需关系。

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更多的钱是硬道理,一个会掉十个会议

虽然季内资金的成熟度很高,但资金仍然非常丰富。在季节结束后,央行的公开市场尚未公布。上周,公开市场到期日达到了3400亿元,资金回笼至3400亿元。但是,资金仍相对充裕,货币市场利率进一步下降。 7月3日,我们在《隔夜回购<1%,插曲or序幕》中指出了资金松动的原因,主要包括央行持续的净流动性,月底的财政支出以及交易所的市值。技术原因等。

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资金利率较低,利差的机会正在增加。货币市场利率提高了利差,尤其是银行间存款和短期信贷债券。因此,普通基金购买了银行间证券和短期信用债券,这推动了存款证和短期信用债的利率。向下,传导到中长端。

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回购率低于1%可能难以维持,但仍将维持相对较低水平。考虑到7月初大量公开市场操作,央行或顺势回收部分的流动性,本周公开市场成熟度仍然很大,目前低回购利率预计难以为继。但是,在宏观经济低迷的压力下,降低实体的整体融资成本,特别是小微企业融资成本的要求,货币政策仍需要保持合理,充足的流动性。此外,与前两轮回购利率1%的时代相比,这一轮刺激政策更加克制,因此宏观经济向上不灵活,货币政策在短期内难以转变,货币市场利率为预计将保持在较低水平。与此同时,资产面冲击在短期内难以逆转,货币市场的认捐资格要求难以回归过去,信贷分层将继续存在。因此,目前低回购利率和信贷分层的情况将继续存在。

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更重要的是投资者行为的变化和债券分配的强度。

在承包商事件造成的流动性冲击的同时,它也对投资者行为产生了更大的影响,这曾经成为债券市场纠缠的主要原因。在季节结束后,流动性冲击缓解,资金充裕,投资者行为的变化也导致上周债券市场的急剧上涨。我们在6月2日的《债券策略周报:正在重塑金融生态的几件事》中指出,中小银行的债务方面对应于许多大型银行和非银行机构的资产方面。如果未来出现严重萎缩,将在中长期内产生高质量的资产。稀少。同时,由于承包商事件导致信用风险风险加剧,中低档信用债券面临更大压力,“质量飞跃”已成为一种趋势。据该分行介绍,详情如下:

首先,在债务方的压力下,城市商业银行在6月减少了流动资产。该市商业银行业务的影响是最直接的。 6月份,本市商业银行同业存款凭证大幅减少,发行成功率降至50%左右。然而,6月份同业存款金额较大,因此6月份该市商业银行的同业存款存量较大。减少2500亿元。在债务方面的压力下,城市商业银行被迫大幅减少流动资产的流动性,而从中国债券和青青的数据来看,6月份该市的债券头寸明显减少。从微观角度来看,一些定制的公开发行也看到了赎回。

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在季节结束后,城市商业银行债务方面的压力略有缓解,资产方面的抛售得到缓解。在赛季结束后,资金相对宽松。虽然银行间存款的成功率仍然很低,但发行已经修复,这将有助于减轻城市商业银行出售流动资产的压力。根据目前债券交易的数据,7月初二线商业银行的净销售额比6月份有所放缓。

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二是本行流动性充裕,配置强劲。一方面,为了应对承包商事件造成的流动性冲击,央行在6月份进行了大笔净投资,直接使大银行成为主要交易商。 6月份的托管数据显示,大银行的利率大幅上升。另一方面,受承包商事件的影响,一些中小银行已经损失了债务,特别是存款也已转移到大银行,进一步提升了银行的资本充足率和债券配置。

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第三,保险机构在协议存款到期后面临重新分配的压力,利率债券的分配明显增加。受承包商事件影响,一方面,一些保险机构在没有续签协议存款的情况下赎回或到期,导致重组压力;另一方面,保险机构的风险偏好下降得更快,信贷债券投资略有减少,并转向利率债券。从6月份的托管数据来看,保险机构大幅增加了本地和利率债券的配置。自5月底以来,长期地方债务招标情况相对较好。上周,30年期国债利率呈现大幅下行趋势,表明保险机构债券配置强劲。

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四是6月底,债券型基金设立增加,货物配送方向调整,资金配置强劲。受承包商事件影响的流动性影响,6月份城市商业银行和农村商业银行债务方面的压力增大,资产方减少了流动资产。 6月份债券基金份额略有下降。然而,在6月之后的两周,由于央行的流动性,债券基金的增加增加,为7月初的债券市场做出了贡献。

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最后,人民币略微升值,外国机构继续为债券市场提供边际分配。自今年4月将中国债券纳入国际债券指数以来,外国机构的国内债券持续增长。一方面,中国债券被纳入国际债券指数,外国机构有被动配置要求;另一方面,海外利率下降较快,中美利差处于舒适范围,中国债券配置价值较高,外国机构的积极配置也较强。自5月以来,全球经济和政治形势进一步发酵,发达国家的利率迅速下降,全球“负利率”情绪再次蔓延。美联储6月份的利率会议是一只鸽子,预计降息将会升温,外部环境对国内债券市场有利。此外,G20峰会后,中美贸易摩擦问题分阶段缓解,人民币汇率升值也帮助外国机构购买中国债券。

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当然,最近投资者行为的变化和资金的松散也是不可分割的。如果央行的关注态度被削弱,资金略微收紧,投资者的行为可能会发生变化,值得继续关注。

利率在接近低点之前,如何解读后续行动?

在利率快速下降之后,特别是当长期利率再次接近前期低点时,投资者可能会再次陷入困境。那么哪些因素可能会引发长期利率的突破呢?

首先,多边基金降息将有助于打开利率下行,但需要触发。目前的一年期多边基金利率仍维持在3.3%,如果短期利率维持在这个水平,将限制长期利率的下行空间。第一季度,央行进行了第一次TMLF操作,利率为3.15%,比多边基金利率低15个基点,后者一度有利于长期利率。未来利率下行的开放仍取决于政策利率的下调,如MLF和TMLF。在过去的经验中,央行第一季度的高概率将通过TMLF提供资金,可在不久的将来跟进。

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在全球经济衰退,负利率,美联储或降息进入的背景下,央行降息的可能性无疑在上升,但我们仍然强调央行不会轻松降息。首先,尽管经济面临下行压力,宏观经济停滞的衰退尚未出现,央行大幅放松的基础尚未实现。特别是在本次G20会议上,中国和美国最初达成了暂停新关税的协议,中央银行货币政策的压力有所缓解。其次,降息信号具有强烈的意义,并且容易产生副作用:过度的货币政策宽松可能无法解决经济的结构性问题,但可能导致新债务的无序扩张和实体的杠杆率上升, 4月政治局会议的立场。看到政策对比度很低;其次,降息可能会给人民币汇率带来压力。政策层希望增加汇率的双向波动性,但预计汇率不会出现趋势和非理性贬值;降息可能导致资产价格大幅波动。自2019年以来,一线和二线城市的房地产市场已经复苏,部分城市的房价大幅上涨。房地产泡沫引起了市场的关注。央行还将考虑对房地产和其他资产价格的影响。

当然,在复杂的环境中,货币政策仍需要保持高度的灵活性。时机需要经济衰退,人民币汇率压力缓解(美联储降息)以及与当地债券发行协调。目前,第三季度MLF调整的概率有所增加。毕竟,如果美联储降息,随着经济下行压力的增加,及时调整多边基金利率的需求也会增加。

其次,如果美联储确认它将进入降息周期,那么中国的债券市场将难以“特立独行”。中美利差是最大的安全保障,外资可能是一个重要力量。打破纠缠。从目前的角度来看,在海外利率下降的过程中,中国债券的配置价值得到了体现。在中国债券市场对外开放的背景下,如果海外利率继续下降,外资仍有继续改善的空间。与此同时,美联储的降息也将从两个角度对国内债券市场有利。一方面,人民币贬值的压力是可控的。此外,有机会纳入国际债券指数,外资也值得关注。自4月以来,外债购买规模大幅增加。另一方面,如果美联储确认将进入降息周期,国内降息和降低开放市场开工率的预期也将升温,时机仍需要经济下滑和人民币汇率压力缓解作为触发因素。无论如何,中美差价增加了国内债券市场的安全边际,而中长期对利率的阻力仍然较小。

最后,经济仍面临下行压力,就业值得关注,政策选择至关重要。第三季度,宏观经济下行压力可能进一步显现,主要表现在以下几个方面:一是棚装改革规模今年将减半,房地产融资政策将继续收紧,可能拖累房地产投资减少。二,全球经济不景气,中美贸易摩擦对出口的滞后影响也可能出现在第三季度。三是承包商事件增加了信用风险担忧,中小企业融资困难可能进一步加大,房地产融资政策叠加合同。就业是政策关注的底线。目前的PMI从业人员指数自2013年以来已跌至新低。如果宏观经济进一步发展且失业风险上升,可能会引发货币和财政的反周期调整政策,并可能触发长期。利率突破。

短期内有哪些干扰因素? 1.随着7月份资金到期以及传统的纳税季节和季度基金的结束,央行很可能从这种情况中提取资金,流动性过剩可能会趋同; 2,6月份地方债券发行量大幅增加,加上地方特殊债务可用于增加项目信贷,如信贷,以及当地隐性债务平稳带来的信贷结构变化。 6月份的信贷数据可能超出预期。 3.关注7月份的政治局会议。在不久的将来,新的财政政策做出了重大贡献,水资源正在增加,这限制了利率的下降。 4.市场预计美联储将在7月份降息,但在降息幅度有限的情况下,不排除利率不降低的可能性很小。

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基于上述讨论,我们对市场前景的判断和策略如下:

债券市场仍然处于有利的方向。对基本面的下行压力,承包商对无风险资产的重新定义以及中美差价都是保护垫。重申预计第三季度将挑战前期低点。

2,国债期货主力合约接近前期高点,短期动荡可能随时出现,短期有望转为窄幅震荡。多边基金和TMLF的政策利率尚未调整,利率下行受到限制。从上周工作的力度来看,资金是核心,如果央行继续收回流动性,资金收紧,隐性债务平稳,可能对利率趋势造成一定影响。然而,即使利率受到干扰,空间也是有限的。中美传播仍然是最大的安全保障。经济下行压力和货币政策难以放松和限制调整空间。

3.从操作上看,自5月20日以来,已经验证了不失优惠券策略的长期战略判断。鉴于空间有限,干扰因素略有增加,短期内攻击速度放缓,但调整中购买的总体思路没有改变。

4.流动性略有回升,资金面可能略有收敛。本周,公开市场操作仍然很大,央行可能继续保持观望态度,流动性可能继续小幅回升。如此低的回购利率可能难以在7月初维持,而且资金面临轻微收敛。

5.信用债券的简单判断不会改变:对差价之间的差价判断进行验证,边际省份的主流平台>富裕省份的小平台,中小银行同等级别的存款,短期评级,低质量的民营企业,房地产企业的政策环境更糟糕的是,总公司不用担心,并注意在当地流动性的影响下杀人的机会。

6.转换债务的机会成本很低,它仍然是过度游戏回报的重要工具。但总体机会有限,短期内仍有机会找机构。对于“非主流”品种的热钱,黄鹂逮捕后,伏击和游戏在安全垫的早期阶段。

上周的热点和本周的焦点

上周热点:

1,美国6月Markit制造业PMI终值为50.6,预期为50.1,前值为50.1;美国6月ADP就业人数增加102,000人,预期为14万人,前值为27,000人;美国6月非农就业人口调整后新增加22.4万,预期16万,前值75,000修正为72,000;失业率为3.7%,预期为3.6%,前值为3.6%。

商务部于7月2日举行了专题新闻发布会。商务部综合司司长朱世嘉说:“稳定对外贸易,稳定外商投资”不仅要强调中美贸易摩擦带来的挑战,还要强调国际国内有利因素。经济和贸易环境。中美经贸摩擦给中国的对外贸易投资带来了一定的压力,但影响几乎无法控制。

3.商务部综合司司长朱世嘉在7月2日的新闻发布会上说,进出产业链是市场经济下的正常现象,不可能直接将工业移民与中美经贸摩擦联系起来。

4.路透社报道:中国总理李克强表示,中国将采取有针对性的降息措施,降低存款准备金率和降低实际利率,以帮助小企业降低融资成本

5.牛熊证收购组托管组于7月3日《关于开展包商银行同业存单置换的通知》发布,新的银行同业存款收据被新的银行同业存款收据取代。

6.中国人民银行货币政策委员会委员马军在夏季达沃斯论坛期间接受采访时表示:第一次美元会议达成的共识向全球市场发出了积极信号,消除了下半年中国经济面临的主要问题。肯定。在这样的前景下,我觉得没有必要采用更大的刺激政策。

本周的关注:

本周可能公布中国6月社会融资规模,M2和其他金融数据。

中国6月通胀数据于周三公布。

3.周四,美国宣布6月CPI年度汇率,美联储和欧洲央行宣布6月份货币政策会议纪要。

本周五中国贸易数据公布,美国PPI 6月份年率上升。

中国6月份的外汇储备将于本周六公布。

6,本周的资金到期2200亿元,均为28天逆回购。

7,本周净利率债券供给量为2323亿元,较上周大幅增加。

物理高频观察

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充气

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流动性跟踪

公开市场操作

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货币市场利率

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外部流动性

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广谱利率

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债券和衍生品

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风险警告

财政政策超出了预期。预计财政政策将升温,包括硬债平稳和地方债务增加。如果强度或进度超出预期,可能会给债券市场带来一些压力。

在季节结束后,央行的流动性回升超出预期。目前的流动性相对充裕。在季节结束后,央行将很有可能收回流动性。如果央行恢复超过预期或进行窗口指导,将对债券市场造成干扰。

3.信贷和社会福利数据超出预期。 6月份,地方债券发行量增加,地方特殊债务可用于增加信贷等项目信贷,以及地方隐性债务平稳带来的信贷结构变化。 6月份的信贷数据超出预期。

声明

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